Cemex Latam Holdings Una estructura sólida pese a la adversidad

A la mayor competencia y la lenta recuperación del sector de la construcción en Colombia se suman los desafiantes panoramas en algunos países de Centro América, razón por la cual hemos reducido nuestro Precio Objetivo. No obstante, e incluso bajo un escenario mucho más conservador frente a nuestras estimaciones previas, CLH continúa manteniendo una estructura financiera sólida, por lo cual reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR. De igual manera, esperamos que la recuperación económica y una estabilización de las demás regionales, le permitirá a la cementera retomar su senda de crecimiento a mediano plazo.

Aspectos para destacar

Actualizamos el Precio Objetivo 2019FA a COP 10,500/acción. Incorporando los últimos registros referentes a precios y volúmenes, en conjunto con una guía mucho más conservadora, revisamos a la baja nuestras estimaciones en todas las regionales de CLH, salvo Costa Rica. Dicha actualización resultó en cambios negativos en todas las líneas del P&G y de esta manera estimamos un Precio Objetivo para cierre de 2019 de COP 10,500/acción, manteniendo nuestra recomendación de SOBREPONDERAR. Se resalta que la valoración se realizó con una estimación de WACC de 9.2%.

Los múltiplos de valoración reflejan un castigo significativo, ubicándolos muy por debajo de los niveles de la industria. Los retrocesos presentados por la acción durante 2018 acentúan aún más el descuento que presenta el título frente a sus comparables. A 2019e la acción se transa a múltiplos EV/EBITDA y Precio/Utilidad de 6.2x y 11.9x respectivamente, ofreciendo descuentos de 28% y 25% a nivel relativo.

Maceo continúa siendo un interrogante. Consideramos que el mercado estaría principalmente castigando a CLH por la incertidumbre que aún genera la investigación por el caso de la planta de Maceo, sobre la cual no se conoce el desenlace definitivo. De igual forma, reiteramos que ningún escenario de nuestro modelo incorpora la entrada en operación de Maceo, la cual según la información dada por la Compañía continúa presentando demoras por distintos requerimientos asociados a su licenciamiento. Sin embargo, estimamos que incluso en el escenario que CLH reconociera el deterioro total de las inversiones hechas en Maceo (USD 350 mm), el precio actual de negociación del título continuaría evidenciando un descuento excesivo.

¿Por qué SOBREPONDERAR?

Si bien aún persisten los riesgos asociados al desarrollo de la planta de Maceo y su licenciamiento, a la lenta recuperación y a la creciente competencia en todas las regionales, consideramos que el precio actual subestima la rentabilidad y la capacidad de desapalancamiento de CLH. Por lo tanto, dado el potencial de valorización que ofrece la acción frente a nuestro Precio Objetivo asignamos una recomendación de SOBREPONDERAR.

Cemex Latam Holdings / Ficha técnica

Descripción de la compañía: Cemex Latam Holdings es una compañía subordinada indirectamente de Cemex S.A.B de C.V., uno de los principales actores en el negocio de fabricación de cemento, concreto y agregados a nivel global. El grupo de compañías subordinadas de Cemex Latam Holdings son las unidades de negocio en Colombia, Panamá, Costa Rica, Nicaragua, Guatemala, El Salvador y Brasil. A través de estas subordinadas, Cemex Latam Holdings ha tenido presencia por más de 18 años en los mercados de la región, en donde ha logrado una posición de liderazgo en el sector de materiales de construcción.

 

Hipótesis de valor

El mercado mantiene un castigo difícil de justificar frente al valor justo del activo. A pesar de que la compañía ha presentado resultados negativos durante los últimos trimestres, incluso por debajo de la expectativa del mercado, CLH continúa generando flujos de caja positivos que le permiten continuar reduciendo su apalancamiento y consolidando una estructura financiera sólida, la cual, según nuestras estimaciones, podría soportar eventuales one-offs relacionados con el deterioro de las inversiones realizadas en la planta de Maceo (COP 1,850/acción) y aun así su valor justo se mantendría por encima del valor de mercado actual. Adicionalmente, con los precios actuales, la relación Precio a Valor en libros se ubica en 0.6 veces, lo cual respalda nuestra tesis de castigo excesivo frente al valor fundamental.

La rentabilidad continúa siendo subestimada a nivel relativo. Si bien es cierto que las condiciones del mercado de materiales en la mayoría de los mercados en los que tiene presencia la Compañía han venido presentando distintos retos, los indicadores de rentabilidad de CLH siguen estando por encima de la media de sus pares regionales (Margen EBITDA CLH a 2T18: 22.6% vs. 19% de sus comparables). Adicionalmente, a 2019e la acción se transa a múltiplos EV/EBITDA y Precio/ Utilidad de 6.2x y 11.9x respectivamente, ofreciendo descuentos de 28% y 25% frente a sus comparables.

 La recuperación económica y del sector de la construcción debería materializarse a partir de 2019. En Colombia, distintos factores como la caída de la actividad edificadora y los retrasos en el inicio de algunas obras de infraestructura han afectado la dinámica del sector, que a 2T18 presentó un fuerte retroceso anual de 7.6%. Sin embargo, la recuperación económica, la reducción de las tasas de interés, algunos programas de vivienda del nuevo gobierno, los menores niveles de sobreoferta de oficinas, la conclusión del ciclo electoral y el comienzo de la etapa constructiva de varios proyectos, deberían contribuir a la recuperación de la demanda de materiales, donde CLH continúa posicionado como el segundo jugador más relevante del país. De hecho, respecto a los proyectos de 4G que ya han adjudicado los contratos de materiales para sus unidades funcionales, CLH cuenta con una participación de alrededor del 30%, lo cual implicaría Riesgosvolúmenes de despachos asociados a estos proyectos de entre 150,000 m³ y 160,000 m³ de concreto por año.

La estrategia de desapalancamiento continúa su curso. A pesar de la lenta recuperación que ha presentado Colombia y la coyuntura en países como Panamá y Nicaragua, CLH sigue evidenciando trimestre a trimestre su capacidad operacional de generación de caja, lo cual también es resultado de menores inversiones. Con base en esta capacidad de generación, la Compañía ha continuado y planea continuar llevando a cabo su estrategia de desapalancamiento, lo cual le daría oportunidades de crecimiento orgánico e inorgánico a mediano y largo plazo. De igual manera, con una estructura menos apalancada (Deuda Neta/ EBITDA 2019e: 2.7x), no descartamos que hacia 2021-2022, tal como lo ha expresado el management y tras alcanzar una relación Deuda Neta/ EBITDA de 1.6x, la Compañía busque devolver valor a sus accionistas a través de dividendos o que su controlante decida expandir sus operaciones a nivel internacional a través de CLH.

Riesgos

Maceo sigue siendo el mayor interrogante. A pesar de que la restricción en capacidad instalada es un riesgo que a mediano plazo podría tener un impacto negativo, los principales riesgos asociados a Maceo no son fáciles de cuantificar, entre los cuales se destacan: i) riesgo reputacional dadas las irregularidades encontradas en la adquisición de predios y licencias, ii) incertidumbre respecto al proceso llevado a cabo por la Fiscalía y a los requerimientos hechos por el Departamento de Justicia de EE.UU. a la matriz de CLH, que podrían resultar en gastos relacionados con depreciación de activos sin uso e impairments adicionales a los ya registrados, y iii) multas asociadas al proceso de extinción de dominio que, de efectuarse, impactarían la generación de  utilidades.

Recuperación del sector de la construcción más lenta de la esperada. Si bien durante los últimos trimestres, la economía colombiana ha venido evidenciando signos de recuperación y estabilidad tras varios años de desaceleración, los indicadores asociados a la construcción aún presentan rezagos significativos. Consecuentemente, un escenario de muy lenta recuperación para el sector podría poner presiones adicionales a los precios y los volúmenes de los materiales, que en últimas extenderían el periodo de bajo desempeño de algunas regionales. De igual manera, demoras adicionales en la entrada en ejecución de obras de 4G generan riesgos a la baja.

 Importaciones y excesos de capacidad instalada podrían generar mayor presión en precios. Dados los actuales excesos de oferta de materiales en Colombia, aumentos de capacidad instalada podrían poner presión adicional a los precios. La entrada en operación de proyectos como la planta en Río Claro en 2019 o 2020, de propiedad de Cementos Molins y Corona (1.3 mm/t), generarían choques adicionales al mercado cementero. Suplementariamente, mayores importaciones de clinker y producto terminado o aumento de importaciones de China y Turquía, podrían seguir contribuyendo al ambiente competitivo, dificultando la capacidad para incrementar precios y expandir la rentabilidad.

Centroamérica con retos muy diversos. Aunque las perspectivas de algunas operaciones como las de Costa Rica y Guatemala son favorables, otros países afrontan algunos obstáculos particulares. Por un lado, la operación de Panamá, que aporta el ~20% de los ingresos, atraviesa un momento difícil, donde eventos como el paro del sector de la construcción en 2018 y el continuo incremento de la competencia local y extranjera (importaciones) ponen presiones sobre la rentabilidad de las operaciones. Sin embargo, creemos que Panamá podrá mantener márgenes por encima de las demás operaciones de CLH, donde una reducción gradual del 1% anual en el margen EBITDA hasta 2027 tendría un impacto en nuestra estimación de valor de COP ~1,900/ acción. Por otro lado, la situación política y social de Nicaragua se ha convertido en un reto y una incertidumbre constante para la industria.

Según nuestras estimaciones, CLH podría soportar eventuales one-offs relacionados con el deterioro de las inversiones realizadas en la planta de Maceo (COP 1,850/acción) y aun así su valor justo se mantendría por encima del valor de mercado actual.

Protestas continuas y una crisis generalizada han causado la suspensión de algunos proyectos y dado que no parece haber una pronta solución, es probable que el impacto a dicha operación persista a corto y mediano plazo.

Proyecciones

Ingresos-EBITDA: Actualizamos nuestras estimaciones teniendo en cuenta la incorporación de los resultados a 3T18 y la nueva guía de la Compañía, en la cual se incorporaron mayores caídas de volúmenes y precios en la mayoría de las regionales, exceptuando Costa Rica. Esto principalmente debido a una lenta dinámica de recuperación en Colombia, una reducción de márgenes en Panamá y una expectativa negativa en países como Nicaragua. Estimamos ingresos consolidados para 2019 de USD 1,143 mm (-8% anual), con una reducción anual promedio del 7% en todos los tipos de materiales y un precio promedio del cemento en Colombia de USD 112 por tonelada. En EBITDA estimamos USD 250 millones para 2018 con un margen de 21.9% ante caídas del EBITDA en casi todas las regionales.

Utilidad Neta: Teniendo en cuenta que Cemex Latam Holdings realizó el pago de la multa impuesta por la SIC en 2017, dicho efecto base resulta en un crecimiento estimado del margen neto de 120 pbs, el cual se ubicaría en 4.5% para 2018e.

Apalancamiento financiero: A pesar de que estimamos que la estrategia de desapalancamiento es sostenible, teniendo en cuenta la capacidad de generación de flujo de caja libre, una reducción de cerca de USD 60 millones en el EBITDA frente a 2017, estimamos que el indicador Deuda Neta/EBITDA se ubicaría en 3.4x para finales de 2018, para posteriormente retomar su senda de desapalancamiento hacia niveles de 1.7x en 2021.

Valoración y sensibilidades al Precio Objetivo

Para estimar el valor de Cemex Latam Holdings utilizamos una metodología de flujo de caja descontado (70% del Precio Objetivo) y una valoración ponderada por los múltiplos EV/EBITDA 2019E (20% del P. O.) y P/U 2019E (10% del P. O.). Los parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: WACC de 9.2%, Beta apalancado de 1.3, costo del equity (Ke) de 11.8% y crecimiento a perpetuidad (g) de 3.6%.

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2019FA de COP 10,500/acción, que aún ofrece potencial de valorización a los precios actuales a los que transa la acción, por lo cual reiteramos nuestra recomendación de SOBREPONDERAR. Resaltamos que los riesgos asociados a nuestra valoración están principalmente relacionados con las operaciones en Colombia (~47% de los ingresos para 2019e) respecto a la recuperación del sector de la construcción y a la materialización de algún riesgo asociado con Maceo, y en Centro América en relación con la estabilización económica, política y social de cada país.

 

 WACC vs. Crecimiento a perpetuidad (g) 

Evaluamos el cambio en el P. O. frente a variaciones en el WACC y el crecimiento a perpetuidad (g). Un incremento de 30 pbs en el WACC significaría una disminución de COP 500 en el P.O.; mientras que una reducción de 30 pbs, una disminución de COP 600/acción.

Precio del cemento en Colombia vs. Precio del cemento en Panamá

Evaluamos el impacto en el P.O. frente a un mayor/menor crecimiento de los precios del cemento en Colombia y Panamá. Un incremento de 1% por año en el crecimiento de los precios en Colombia significaría un incremento de COP 1,700 en el P. O., mientras que un aumento del 1% anual en los precios del cemento en Panamá significaría un incremento de COP 900 en el P. O.

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