PEI Más de una década de liderazgo inmobiliario

Iniciamos recientemente cobertura del Patrimonio Estrategias Inmobiliarias –PEI– con un Precio Objetivo 2019FA de COP 10,900,000 por título y una recomendación NEUTRAL con un riesgo MEDIO. Nuestra recomendación se basa en la capacidad histórica del vehículo inmobiliario de capitalizar oportunidades de inversión a largo plazo en un ambiente cada vez más competitivo, manteniendo altas tasas de ocupación. A esto se suma la oportunidad de participar en el principal vehículo inmobiliario del país, el cual cuenta con niveles de apalancamiento sostenibles y que debido a su naturaleza le permiten distribuir retornos a sus inversionistas de manera consistente

Aspectos para destacar

Márgenes de rentabilidad acordes con los niveles de la industria soportan nuestra tesis. Históricamente, el PEI ha logrado mantener indicadores de rentabilidad relativamente estables, donde la Utilidad Operativa Neta (NOI, por sus siglas en inglés) ha evidenciado márgenes entre el 79% y el 85%, mientras que sus principales comparables en la región registran márgenes promedio del 80%. Adicionalmente, durante los últimos cuatro años, el margen EBITDA del PEI ha estado en niveles entre el 65% y el 72%, mientras que sus comparables mantienen niveles entre el 64% y el 76%.

Una gestión activa y contratos de larga duración permiten mantener bajos niveles de vacancia. Los niveles históricos de ocupación económica de los activos administrados por el PEI han estado alrededor del 96.5%, mientras que los niveles de ocupación de sus comparables regionales están alrededor del 90%. Dicha ocupación ha sido lograda a través de la diversificación geográfica y por tipo de activo, la cual se ha visto beneficiada con contratos de arrendamiento de larga duración (7.8 años en promedio) y altos niveles de retención (superiores al 90%). Adicionalmente, estrategias comerciales como buy & lease back aportan a la capacidad de retención de clientes.

Oportunidad de diversificación en un sector poco explorado. Si bien las inversiones en bienes raíces son una práctica altamente tradicional, vehículos inmobiliarios como el PEI son relativamente novedosos en Colombia al brindar acceso a un portafolio de más de 130 activos en diferentes ciudades del país, lo cual genera un efecto favorable por diversificación y volatilidad, más aún al considerar que en promedio el Beta de activos similares en la región es de 0.52.

¿Por qué NEUTRAL?

Consideramos que el precio actual ya incorpora el desempeño en el mediano plazo del activo, a lo cual se suma la creciente competencia de otros vehículos del Sector Inmobiliario. Esto bajo el escenario en el que el PEI no realizara adquisiciones adicionales y teniendo en cuenta la creciente competencia de vehículos similares en el país.

PEI / Ficha técnica

Descripción de la compañía: El Patrimonio Estrategias Inmobiliarias – PEI – es un vehículo de inversión administrado por PEI Asset Management. El PEI es el principal vehículo inmobiliario en Colombia con alrededor de COP 4.7 bn en activos administrados generadores de renta en los segmentos comercial, corporativo, bodegas y activos especializados, con presencia en 30 ciudades y municipios del país. El PEI funciona bajo una figura similar a la de las fiducias inmobiliarias internacionales, donde la rentabilidad proviene tanto de la valorización de los activos, como de los flujos repartidos con regularidad.

Hipótesis de valor

El factor de diversificación y la baja volatilidad son atributos diferenciadores. Los vehículos inmobiliarios como el PEI, conocidos como REITs (Real Estate Investment Trust), se han convertido en una alternativa de inversión atractiva a nivel global, particularmente por el efecto de diversificación que brindan las inversiones en activos inmobiliarios frente a otros activos considerados como de mayor riesgo. De igual manera, al ser el vehículo inmobiliario de mayor tamaño en el país con cerca de COP 4.7 bn en AUMs, el PEI logra llegar a un amplio número de activos en los segmentos comerciales, corporativos, logísticos y especializados, a lo cual se suma el factor geográfico al tener presencia en 30 ciudades del país. Otro de los elementos favorables de los REITs es que estos vehículos no tienen carga por impuesto de renta, lo cual beneficia los flujos distribuidos a los tenedores de los títulos y consecuentemente la rentabilidad percibida. Adicionalmente, la distribución de dichos flujos es de carácter obligatorio con frecuencia semestral (se plantea una frecuencia trimestral a futuro), lo cual permite tener una materialización constante de la rentabilidad del vehículo

Gestión comercial, baja concentración y calidad de los arrendatarios permite bajos niveles de vacancia. El PEI es uno de los vehículos inmobiliarios a nivel regional que mantiene niveles de vacancia más bajos (~3.9%) frente a sus comparables regionales (~11%). Este bajo nivel de vacancia se considera el resultado de una gestión comercial directa, ya que en la mayoría de sus activos, el PEI es el administradordirecto del inmueble, lo cual también se refleja en su capacidad de ajustar los valores promedio de los arriendos hasta cerca de un 1% por encima de los registros anuales de inflación. De igual manera, el PEI ha logrado mantener contratos de largo plazo, los cuales promedian vigencias de 7.8 años, lo que reduce la rotación de arrendatarios y permite conservar niveles de ocupación y retención estables. Otro de los factores que contribuyen a la mitigación del riesgo de cambio en los niveles de vacancia es que el PEI cuenta con un portafolio de baja concentración por cliente, con ~980 arrendatarios en una amplia variedad de sectores económicos.

 No hay riesgo por desarrollo. El PEI, a diferencia de otros vehículos inmobiliarios, únicamente participa y adquiere inmuebles que ya estén culminados, por lo cual no afronta los riesgos asociados con el desarrollo de los proyectos y le permite al vehículo conocer de antemano las cualidades de cada uno de los activos que va a adquirir. Adicionalmente, como parte de su estrategia comercial, el PEI utiliza estrategias como buy & lease back, que le posibilitan aumentar sus activos bajo administración, manteniendo sus niveles de ocupación sin mayores cambios y logrando vincular arrendatarios financieramente sólidos.

Endeudamiento por debajo de los parámetros mínimos exigidos.
El PEI cuenta con un límite de endeudamiento (relación deuda/ patrimonio) del 65%. Sin embargo, desde su constitución, los registros de cierre de año del PEI en relación con esta métrica nunca han sobrepasado el 39%, lo que aún le daría espacio a la compañía de utilizar apalancamiento para financiar sus operaciones. Adicionalmente, tras la emisión de bonos en agosto de 2018, el portafolio cambió su perfil  de vencimientos, al pasar en el 1S18 de una concentración en el corto plazo del 73% al ~35% tras la emisión de bonos.

Riesgos

La creciente competencia es el principal reto. Si bien el PEI es el vehículo local con mayor volumen de AUMs y de mayor valor patrimonial entre sus competidores, la creación de nuevos vehículos inmobiliarios y la consolidación de algunos ya existentes ha venido poniendo presión en los márgenes de rentabilidad de la compañía durante los últimos años. El Cap Rate (NOI/Valor de los Activos) entre el periodo 2010-2017 perdió en promedio ~44 pbs anualmente y en 2017 se ubicó en 6.9%. De igual manera, durante los últimos siete años, los márgenes NOI y EBITDA se han contraído anualmente en promedio ~32 pbs y ~72 pbs respectivamente, lo cual también es la consecuencia natural del importante crecimiento en activos que ha presentado el PEI (TACC 2010-2017: 33.5%). Finalmente, la competencia por los activos de mayor atractivo pone presión sobre las condiciones de adquisición de nuevas propiedades y consecuentemente sobre los márgenes de las nuevas inversiones y la vacancia económica. De manera similar, el mantener la base de arrendatarios requiere inversiones continuas que se planean a lo largo del tiempo para el activo.

Cambios regulatorios. Dado que la figura de REITs en Colombia es relativamente nueva y que en realidad aún no cuentan con un régimen regulatorio amplio y específico, este tipo de vehículos no están exentos de nuevas regulaciones que pueden afectar su desempeño, incluyendo el tamaño de los vehículos, los requerimientos de ingeniería y calidad de los inmuebles, los esquemas de distribución de recursos a los tenedores o los límites de endeudamiento, entre otros. Adicionalmente, cambios relacionados con las valoraciones de los inmuebles y con la tasación de los impuestos prediales de los activos pueden tener un impacto en los gastos operacionales de los vehículos.

Deterioro de los activos. Si bien el desgaste de los activos es natural, deterioros superiores a los normales respecto a la vida útil estándar pueden resultar en altos requerimientos de inversión que podrían afectar la rentabilización de los inmuebles. Adicionalmente, hechos fortuitos y daños por desastres naturales son un riesgo natural de la actividad inmobiliaria. Sin embargo, este riesgo es mitigado a través de la utilización de seguros de todo riesgo y daño material.

Dilución y liquidez. Dado que históricamente el PEI ha financiado su crecimiento a través de la consecución de recursos por emisión de TEIS, el riesgo de dilución es permanente, a pesar de que los inversionistas tienen derecho de preferencia en todas las emisiones de títulos participativos. Sin embargo, el efecto dilutivo frente al valor intrínseco de cada título continuará dependiendo de la calidad, las condiciones y el desempeño de los activos que son adquiridos con dichos recursos. De igual manera, debido a la liquidez de los títulos, que en 2017 negociaron en el mercado secundario en promedio COP 4,857 mm diarios, su liquidez podría ser comparada con un activo de renta variable listado en Colombia con liquidez media. Adicionalmente, desde hace algunos meses en Colombia existe un proyecto que busca otorgar a títulos como los del PEI, que actualmente se negocian en la rueda de Renta Fija del Sistema de la Bolsa de Valores de Colombia, las condiciones y beneficios que tienen los activos negociados en la Rueda de Renta Variable.

Los vehículos inmobiliarios como el PEI, conocidos como REITs, se han convertido en una alternativa de inversión atractiva a nivel global, particularmente por el efecto de diversificación que brindan las inversiones en activos inmobiliarios frente a otros activos considerados como de mayor riesgo

Proyecciones

GLA (Gross leasable area): Dado que cada tipo de activo de propiedad del PEI cuenta con condiciones particulares (costo de adquisición, vacancia, tamaño, ubicación, tipo, etc.), no hemos proyectado incrementos del área bruta arrendable o emisiones adicionales de títulos participativos, por lo cual utilizamos un GLA base de 869,353 m², correspondiente al dato reportado al 2T18. Respecto a la valorización de los activos que son reconocidos en el estado de resultados proyectado, su crecimiento está indexado a las expectativas de inflación.

Ingresos operacionales: Nuestras proyecciones de ingresos por Uso de Inmuebles están basadas en ajustes anuales por IPC+0.9% del precio promedio de arrendamiento por metro cuadrado de todos los activos del PEI. El spread respecto a la inflación corresponde al ajuste anual promedio realizado por el PEI en sus contratos de arrendamiento. Adicionalmente, el resultado del ingreso potencial por metro cuadrado es ajustado por un nivel de vacancia económica del 3.6%, equivalente a los niveles promedio de vacancia informados en los últimos 18 meses, los cuales están menos de 10 pbs por encima del promedio reportado durante los últimos cuatro años y medio.

Utilidad operativa neta (NOI): Dado que consideramos que el principal riesgo que afronta el PEI es la alta competitividad entre vehículos inmobiliarios, estimamos que, los esfuerzos requeridos para mantener los actuales niveles de vacancia y de ajuste a los precios de los arriendos, tendrán un impacto negativo en los gastos operativos del vehículo, por lo cual en nuestras estimaciones los márgenes NOI y EBITDA continuarán reduciéndose de manera lenta pero gradual, a medida que el PEI y los demás vehículos inmobiliarios deban incurrir en mayores gastos operacionales para mantener sus indicadores operacionales en los niveles que hemos proyectado.

Valoración y sensibilidades al Precio Objetivo

Para estimar el valor del PEI utilizamos dos metodologías tradicionales en la valoración de REITs, con una ponderación equivalente al 50% para cada una. La primera metodología corresponde a un flujo de caja de operación ajustado (FFOA) descontado y la segunda a una metodología por Valor del Activo Neto – Net Asset Value (NAV). Los principales parámetros utilizados para la valoración de la compañía fueron: Ke 9.48%, Beta apalancado de 0.52, el cual se basa en comparables regionales, y crecimiento a perpetuidad (g) de 6.18%, equivalente al Cap Rate estimado.

En conclusión, nuestro ejercicio de valoración resulta en un Precio Objetivo 2019FA de COP 10,900,000/TEIS, ofreciendo un potencial de valorización del 7.7% (11.8% incluyendo el flujo distribuible), frente al precio de negociación actual del título, por lo cual asignamos una recomendación NEUTRAL. Resaltamos que el PEI es un activo que brinda un buen grado de diversificación y que los riesgos asociados a nuestra valoración están principalmente relacionados con el desempeño operacional de los activos administrados por el PEI. De igual manera, reiteramos que el tamaño del vehículo podrá variar a un ritmo diferente al proyectado, dependiendo principalmente de las emisiones futuras de TEIS y de las condiciones de los activos que se adquieran con dichos recursos.

Costo del Patrimonio (Ke) vs. Crecimiento a perpetuidad (g)

Evaluamos el cambio en el P. O. frente a variaciones en el Ke y el crecimiento a perpetuidad (g). Un incremento de 30 pbs en el Ke significaría una disminución de COP 550,000 en el P. O., mientras que una disminución de 20 pbs en la tasa de crecimiento a perpetuidad resulta en una disminución de COP 300,000 en el P. O.

Ajuste anual de los arriendos vs. Vacancia económica

Evaluamos el impacto en el P. O. frente a un mayor/menor ajuste anual en el precio de los arriendos y en el nivel de vacancia económica del vehículo. Un incremento de 45 pbs en el ajuste anual del valor de los arriendos significaría un incremento de COP 280,000 en el P. O., al igual que una reducción de 50 pbs en la vacancia económica resultaría en un aumento de COP 103,000 en el P. O.

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