Grupo Aval Capitalizando su estrategia digital

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La retadora coyuntura en Colombia impactó la rentabilidad del Grupo en los últimos años, no obstante también derivó en una importante transformación de su estrategia de ventas y procesos de optimización de costos y gastos que hacia adelante y de la mano de la recuperación de la economía se traducirán en catalizadores de valor. Esperamos que el Grupo lidere la sostenida recuperación del sector a nivel local y que las operaciones de Centroamérica mantengan su contribución positiva a la generación de utilidades en lo que resta de 2018 y 2019. Sin embargo, ante los riesgos reputacionales y financieros que se derivan de las investigaciones relacionadas con la concesión de Ruta del Sol II nuestra perspectiva es cautelosa frente al desempeño de la acción.

Aspectos para destacar

Para finalizar 2019, estimamos un Precio Objetivo para Grupo Aval de COP 1,380/acción. Nuestro ejercicio de valoración es resultado de i) un crecimiento anual de 6.7% en la cartera consolidada; ii) unos ingresos netos por interés de COP 10.9 bn, presentando un incremento anual de 2.52%; iii) utilidad neta 2019E de COP 2.92 bn, aumentando 13.1% anual, ROAE de 16.4%, y iv) costo del equity de 12.6%.

Iniciativas de control de costos continuarían favoreciendo la eficiencia. La compañía está implementando diferentes iniciativas de control de costos, donde se destacan las innovaciones digitales diseñadas para optimizar procesos de recaudo/cobro, migración de ventas a canales de menor costo y la optimización de la red de sucursales. Aunque ha pasado poco tiempo desde que estas iniciativas iniciaron su implementación ya se han obtenido resultados positivos (cierre de 71 oficinas YTD 2018 y reducción de nómina). En este sentido, prevemos que los costos crezcan a un menor ritmo que los activos, esperando una mejora de 5 a 10 pbs en la relación costo a activos para 2018 y de 10 a 20 pbs en 2019.

Importantes riesgos continúan en el radar. Aunque en términos operacionales nuestra perspectiva es positiva hacia adelante, consideramos importante mantener en el radar importantes riesgos sobre los cuales no es posible cuantificar el impacto en el precio de la acción: i) resultado de los diferentes procesos de investigación relacionados con la concesión Ruta del Sol II y Corficolombiana; ii) impacto del cambio metodológico del MSCI que busca incorporar la estructura de capital (derecho a voto de las acciones) en la ponderación del índice (Grupo Aval sería el segundo emisor más afectado después de Bancolombia).

¿Por qué NEUTRAL?

Aunque la acción presenta un espacio de valorización atractivo y la perspectiva en sus cifras es positiva, reconocemos que el mercado mantendrá una postura conservadora a la espera del desenlace de las investigaciones relacionadas con Ruta del Sol II (el riesgo financiero y reputacional aún es difícil de cuantificar).

Grupo Aval / Ficha técnica

Descripción de la compañía: Grupo Aval es el principal conglomerado financiero colombiano, conformado por Banco de Bogotá, Banco de Occidente, Banco Popular, Banco AV Villas, la Sociedad Administradora de Pensiones y Cesantías Porvenir S.A. y cuenta con una participación en Corficolombiana a través de sus filiales, con lo cual se convierte en un vehículo idóneo para tener exposición a las oportunidades que ofrece el sector financiero nacional. Adicionalmente cuenta con presencia en Centroamerica a través de BAC Credomatic, banco líder en el segmento de tarjetas de crédito.

Hipótesis de valor

Sector financiero presentaría un cambio de tendencia. En los últimos años se ha evidenciado una continua disminución de la rentabilidad como resultado del desafiante comportamiento de la economía del país. El deterioro de la capacidad de consumo de los hogares por el incremento del IVA derivó en un freno en la industria local y un muy lento crecimiento de la cartera comercial. No obstante, el crecimiento del PIB habría alcanzado en 2017 su punto más bajo de crecimiento (1.8%) y empezaría una recuperación paulatina; para 2019 se proyecta un aumento de 3.2% en el PIB, lo que se traduciría en un dinamismo mayor en el frente comercial, un freno en el deterioro de la calidad de la cartera y por ende en un incremento en el indicador de rentabilidad de los bancos. Estimamos que el ROAE de Grupo Aval pase de 13.5% en 2017 a 15.5% en 2018 y 16.3% en 2019.

Métricas de calidad de cartera en mejores niveles que sus pares en Colombia. Los bancos del Grupo Aval han priorizado la calidad de la cartera sobre el crecimiento, como resultado han perdido participación de mercado. Lo anterior ha sido evidente principalmente en la modalidad comercial, donde en 2017 dicha participación se redujo 230 pbs. Esto sin embargo, ha repercutido positivamente en los indicadores de calidad cuyo deterioro ha sido menor que en el sistema y permitiría que la recuperación en la rentabilidad se materialice más pronto que en otros bancos del sector ante un menor costo del crédito.

Los cuatro bancos del Grupo cumplirían cómodamente con requerimientos de Basilea III. El 6 de agosto de 2018 el Ministerio de Hacienda publicó el Decreto 1477, que introduce la implementación gradual de los elementos de Basilea III pendientes de implementación. Esta norma permitirá que las agencias calificadoras y analistas puedan comparar mejor los niveles de capital de los bancos colombianos con los de pares internacionales. Al respecto, los directivos del Grupo han mencionado que como consecuencia de una reducción de ~15% en los activos ponderados por riesgo, los bancos tendrían la capacidad suficiente para cumplir con los ratios requeridos.

Diversificación Corficolombiana y Porvenir. Grupo Aval es dueño del 75.7%* de Porvenir, el principal fondo de pensiones de Colombia (44.2% de los AUMs en Colombia), que en 2017 alcanzó utilidades de COP 429 mil mm equivalentes a un ROE de 25.7%. La contribución a la utilidad de Porvenir ha mitigado de forma importante la desaceleración en los bancos y continuará representando una diferencia clave en los ingresos por comisiones vs. sus pares Bancolombia y Davivienda. A lo anterior se suma su exposición al sector real a través de Corficolombiana, filial que si bien ha visto impactado sus resultados por los hechos relacionados con la concesión vial Ruta del Sol II, estimamos que a partir de 2019 volverá a contribuir positivamente y de forma importante a los resultados financieros.

Riesgos

Ruta del Sol continúa siendo el dolor de cabeza. Aunque en el segundo semestre de 2017 se concluyó la reversión del contrato de concesión de Ruta del Sol II al INVÍAS, las investigaciones continúan y el riesgo reputacional y financiero sobre Corficolombiana y Grupo Aval se mantiene. Recientemente se dio apertura de cargos por parte de la SIC, donde se vinculó por primera vez al Grupo Aval y algunos de sus directivos de manera directa lo cual aumenta el ruido asociado a este caso, tanto para el holding como para Corficolombiana. Finalmente, el proceso de liquidación del contrato aún no ha concluido, por lo cual Corficolombiana está expuesta a reconocer impairments adicionales (del contrato el monto que aún no se ha provisionado asciende a ~COP 92 mil mm) lo que asociado a las posibles multas podría significar impactos en la utilidad que no tenemos incorporados en nuestras estimaciones.

Ley de financiamiento podría poner en riesgo dinámica de la cartera. El Ministerio de Hacienda busca aumentar el recaudo en 2019 con la ley de financiamiento para lo cual contempla diferentes medidas,entre las que se destaca extender el IVA a toda la canasta familiar, eliminación de gastos del Gobierno y ampliar la base de declarantes. Esta medida podría limitar la expansión de la economía, generar presiones en la inflación y poner en riesgo la recuperación del consumo de los hogares con su consecuente efecto en la demanda de crédito de consumo y en el costo de la cartera.

Pérdida de participación de mercado y riesgos para el NIM. Con el fin de proteger el costo del crédito, Grupo Aval mantuvo una posición conservadora en el otorgamiento de crédito que sumado a una fuerte competencia en el sector derivó en una reducción en su participación de mercado cercana a 150 pbs en los últimos dos años. Por su parte, ha concentrado sus esfuerzos en segmentos como el hipotecario y consumo a costa de descuentos en sus tasas de interés de colocación lo que sumado a una política monetaria expansiva por parte del Banco de la República que no ha terminado de traducirse a las tasas de colocación podría impactar el margen neto de interés.

Proyecciones

Cartera de créditos: En una base anual, la cartera consolidada a 2019 crecería 6.7%. Asimismo, la cartera comercial tendría un crecimiento de 10.6% (mostrando un repunte de 310 pbs frente al crecimiento de esta en 2018E), y la cartera hipotecaria, 9.5% (modalidad en la que busca expandir su participación en el mercado a través de planes como ComboHogar).

Ingresos netos por interés: A 2019 se presentaría un crecimiento anual de 2.52% en los ingresos netos por interés, ubicándolos en COP 10.85 bn, influenciados por una contracción en el margen de intermediación, por el inicio del ciclo contraccioncita que se presentará en el año. Lo anterior llevaría a que el NIM se consolide en 5.40% frente a 5.60% estimado en 2018.

Calidad y Eficiencia: Estimamos un indicador de calidad y de eficiencia del Grupo para 2019 en 3.7% y 46.5% respectivamente, frente a 3.79% y 47.0% considerados para 2018. Estos indicadores empezarían a mostrar una mejora paulatina debido a que esperamos que no se causen deterioros adicionales en la cartera, especialmente en la cartera comercial, lo que nos llevaría a un costo de crédito alrededor del 1.7%, desde 2.0% a 2019E

La contribución a la utilidad de Porvenir ha mitigado de forma importante la desaceleración en los bancos y continuará representando una diferencia clave en los ingresos por comisiones vs. sus pares Bancolombia y Davivienda.

Utilidad Neta y ROAE: A 2019 estimamos que Grupo Aval alcance una utilidad de COP 2.92 bn, un crecimiento anual de 13.1% por una recuperación del crecimiento de la cartera y bajo gasto por provisiones.

Valoración y sensibilidades al Precio Objetivo

Para estimar el valor de la acción del Grupo utilizamos dos metodologías: i) Ingreso Residual, el cual tiene un peso de 70% en nuestro Precio Objetivo, y ii) Valoración por múltiplos de mercado (P/VL ajustado por ROE), cuyo peso es del restante 30%

Ingreso Residual

A través de esta metodología hemos obtenido un valor justo 2019FA de COP 1,390/acción, utilizando un costo de capital de 12.6%.

Múltiplos de Valoración

Esta metodología utiliza el múltiplo de P/VL 2019E @1.63x, de las entidades comparables con Grupo Aval. En este sentido, el valor de Grupo Aval sería COP 1,360/ acción.

Nuestro ejercicio de valoración sugiere un Precio Objetivo 2019FA de COP 1,380/acción, equivalente a un margen de apreciación de 23.21% y una recomendación NEUTRAL. Asignamos un riesgo ALTO a nuestra valoración pues, aunque existen ciertos riesgos macroeconómicos que se pueden materializar en los resultados, el Grupo cuenta con todo el andamiaje corporativo para hacer frente a esta situación.

Ke vs. Crecimiento a perpetuidad (g)

Evaluamos el cambio en el P. O. frente a variaciones en el Ke y el crecimiento a perpetuidad (g). Un incremento de 5% en el Ke significaría una disminución de COP 210 en el P. O., mientras que una disminución de 5% representaría un incremento de COP 350/ acción.

Calidad de la cartera vs. Indicador de eficiencia

Nuestro segundo ejercicio contempla variaciones en los indicadores de calidad y eficiencia. Es importante resaltar que en la medida en que estos indicadores se encuentren más cercanos a cero, refleja una estructura operacional más eficiente y una cartera de créditos más sana. Nuestro caso base tiene una calidad de 3.7% y un indicador de eficiencia de 46.5%.